文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

斟酌再三 ，我们将2025年中国经济展望归集为一句话——“2025年将不再是2024年 ”，这既是对2025年宏观经济运行状况的预判
，更是对未来经济前景的期许 。

疫后经济曾出现过一波反弹，商品与服务的终端消费增速均一度升至20%左右的水平 ，但是反弹未能持续为反转
，2023年第二季度开始，消费与投资出现了萎缩 ，物价开始持续下行
，经济运行面临的通缩压力不断累积。2024年第三季度，内需的增速已降至2.6% ，较疫后首季的7.3%
，回落了4.7个百分点，近乎平均一个季度下滑近1个百分点 ，GDP平减指数则连续6个季度处于负值区间
。

从三驾马车的驱动来看
，2023年5.2%的增长中，净出口的拉动为-0.6% ，即拖累了增长11.4%，增长主要源自内需拉动。2024年前三季度增长了4.8%
，其中，来自净出口的增长贡献高达24% ，内需出现明显萎缩 。

总量上的内需不足
，还带来了结构方面的新矛盾
。典型的包括：有税经济增长乏力 、区域经济失衡等。例如，伴随财政收入增速的持续放缓 ，非税收入的占比一直在抬升 。再例如
，广东省虽然在总量方面处于第一，但经济增速与全国平均水平的差距在不断扩大
。

对于造成内需不足的原因 ，各界基本已有共识
，外部环境变化（今年前10个月，FDI同比下降接近30%）、房地产市场的调整（已持续调整了3年多）
、疫情“疤痕效应
”对消费的冲击、政策预期差等因素影响下 ，微观主体的收入预期出现了下滑
，并持续集中显化为消费动力不足与融资需求低迷，市场信心更是受到明显拖累 ，A股单日交易量一度跌至不足5000亿的规模。

针对如此经济运行态势，如果不予以及时的干预
，就业压力将会加速显现出来，例如 ，最能代表劳动力成本变化的核心CPI涨幅
，在9月份已降至0.1%的极低水平，显示出潜在的就业压力已不容忽视 。9月下旬宏观层果断推出“一揽子增量政策
” ，明确了“加力提效实施宏观政策 、进一步扩大内需
、加大助企帮扶力度、促进房地产市场止跌回稳 、努力提振资本市场”五个方面的政策重点
。

从政策出台后的经济数据和市场情绪来看
，微观主体的预期得到了显著边际改善，企业销售收入增速
、核心CPI涨幅、制造业与非制造业PMI均有了明显的边际改善 ，二手房价格降幅收窄且成交量上升 、A股及成交量更是明显回升。

正是基于政策的转向和经济运行边际变化表现出对政策的肯定
，我们预计2025中国经济运行能持续获得利好因素的支撑，这是“2025年将不再是2024年 ”的第一个理由 。

具体到可能影响经济运行的风险因素主要是两个方面：

1.存量方面集中在内生性的房地产市场调整进程
。虽然经过3年的调整 ，社会预期已得到相当大程度的适应
，但房地产依然是国内体量最大的资产，更是最重要的融资抵押品 ，房地产估值的稳定对经济复苏十分重要，因此
，房价与地价的稳定就是稳经济的充分条件。从“一揽子增量政策
”重点与近期市场对“房地产重获支柱地位”的讨论来看，房地产市场在政策层面获得进一步支持是可期的 。

另外 ，按照第七次人口普查
，目前中国仍有超过5亿乡村人口，占总人口比重超过36% ，依然高于G7（美国17%
、英国15%、法国18% 、德国22%
、日本8%、意大利28% 、加拿大18%）
，相应城镇化进程只是放慢，但没有结束 ，即房地产供求还有重新平衡的空间
，能否实现新平衡，就看政策层如何利用好时间与空间了。

2.增量方面集中在外生性的外部环境变化情况
。特朗普再度当选后 ，必将带来全球范围内的贸易摩擦升级
，加之2024年所有发达国家均出现了政党轮替（1905年以来的首次），新当选的各国政客均会在维护本国利益方面表现出强硬 ，因此各国能否达成新贸易协议存在巨大不确定性，即便是能
，也必将很耗时。因此，2025年全球贸易受损是大概率事件 。（具体分析详见《2025年经济展望①：全球迎接“MAGA 2.0 ”冲击》）
。由此 ，外部环境变化会有冲击虽然是肯定的
，但冲击的范围和力度尚不确定，还需要对特朗普就职后实际举动观察后 ，才能做出相对全面与准确的判断
，不过预留出对冲政策空间则是必须的。

上述两个可见的风险因素，都指向了后期“增量政策
”的增量内容是可预期的 ，这是“2025年将不再是2024年”的第二个理由 。

在扩内需的政策增量方面可以期许的新变化
，我们重点关注两个方面：

首先，除了日本由非常规宽松政策状态回归正常之外（但低利率环境短期内还将保持） ，其他主要经济体的货币政策均延续当前的降息周期
，外部政策利率环境的宽松更有利于中国发挥支持性货币政策的作用，加之“出口 ”向“出海”的持续推进 ，人民币利率与汇率的环境有更好的条件来拟合；“一揽子增量政策
”进一步明确将资产价格纳入货币政策框架内，人民银行也相应创设新的结构性工具
。因此
，2025年的货币政策在量、价和结构性三个方面，在加强支持性政策的空间和手段方面均可期 ，企业主体的融资环境也还有改善空间。

其次
，与企业融资需求并重，刺激居民消费是扩内需的另一重要内容 。例如 ，特别国债用途扩充至“两新”
，并提高“两新 ”资金使用比重政策内容之一
。不过，在客观上 ，在居民收入预期大幅改观之前
，通过财政补贴等方式刺激的居民商品消费，更多体现为既定消费的提前 ，真的增量消费有限。因此
，下一步增量政策重点可以更多考虑对服务类消费的刺激，例如 ，目前已经实施的生育补贴就是很好的政策 。

目前，中国人均GDP已接近1.3万美元
，服务占居民消费比重理应持续上升，服务业占经济的比重理应提高 ，而且从数据上看
，经济运行重量越来越轻的规律是能看到的
。例如，在人均GDP首次超过5000美元的2011年 ，每万元GDP对应的货运量为8吨；2019年人均GDP突破1万美元
，每万元GDP对应的货运量降至5吨；2023年则已降至4吨，显示出服务消费和服务的经济比重的提升。

目前制约居民增加服务消费的重要原因就是收入预期不佳 ，不少国家通过直接发钱来解决此问题
，但是中国作为14亿人口的大国，直接发钱在政策可行性方面存在困难 。假设 ，给每人直接发放1000元
，14亿人就需要1.4万亿资金，相当于2024年中央财政公共预算支出规模的10% ，而要起到刺激居民服务消费的作用，人均1000元显然是不够的
，可见在人口大国，直接发钱的政策始终面临收益分散与成本集中的困境。

因此 ，打破政策困境需要新对策
，在这方面2025年也是值得期许的
。

我们的建议是，扩大对特定对象的财政纾困力度 ，尤其是针对各地普遍存在的阶段性共性问题
，中央政府需设立专项资金实施纾困，各地在全国统一安排下可酌情增加当地纾困力度 ，由此所需资金各地自担。另外
，纾困措施实施前应明确政策有效期和退出机制，至于是否政策展期 ，当相机决策
，保证有效期内政策效力发挥到最大 。

例如，目前青年人就业压力大是各地面临最典型的共性问题 ，而青年人的就业难不仅会影响自身预期，还会带来明显的代际影响
，即处于非就业状态青年人的父母会被动调整自身经济行为，两者叠加必然对终端消费产生抑制 ，并会持续挫伤社会预期
。对此
，中央政府有责任实施财政纾困。例如，由中央政府按月给有就业意愿的非就业青年人发放基本工资 ，青年人户籍所在地的政府负责提供就业岗位
，财政纾困期限暂定一年，是否展期 ，评估后相机抉择
，基本工资标准全国统一，各地在此基础上可酌情增加 ，由此所需资金各地自担
，这样即可提高政策收益的集中度（聚焦在特定人群），另一方面降低政策成本（按照过去五年毕业大学生数量来测算 ，纾困资金规模可以控制在几万亿以内） 。

综上，我们将2025年中国经济展望定格为“2025年将不再是2024年 ”
。

参考：2025年经济展望①：全球迎接“MAGA 2.0
”冲击